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6月12日，第一批与创业板登记制度改革相关的配套规则和文件正式落地，意味着创业板登记制度改革正式进入实践阶段。从官方文件的内容来看，允许亏损企业上市和红筹股企业上市将为创业板注入新鲜血液。这项改革将如何影响国内资本市场？记者采访了久游资本董事长李阳，久游资本是一家长期股权投资机构，从事“硬科技”领域的投资。
李阳指出，科技创新局和创业板试点注册制度的推出，将加快股权投资基金的回收，中长期资本将越来越多，逐步从原来相对传统的产业向新兴产业转移，促进中长期创新资本在市场上的形成。注册制度的推广将为上市公司带来更多的充足供给，这将使整个市场进一步回归理性，产生市场价值分化。随着上市公司的供应越来越充足，必须有一个优胜劣汰的机制，相应的退市渠道和退市机制也将更加完善。此前，市场对贝壳的抛售和投机也将在这一过程中受到抑制。
《证券时报》记者：您如何看待创业板注册制度改革对一级市场和二级市场的深远影响？
李阳：今年，党中央、国务院发布了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》号文件，提出要推进资本要素市场化配置。资本要素的市场配置需要与国家产业结构的不断优化升级紧密匹配。从这个角度来看，事实上，中国资本市场多年来的发展和建设已经滞后于中国产业结构不断调整、优化和升级的发展需要，配套程度也不够。
直到去年7月22日，科学创新局正式开门，资本要素的市场配置明显向高附加值科技创新产业倾斜，这与国内产业结构的调整、优化和升级是一致的。匹配度进一步提高，但这还不够。
创业板登记制度改革，允许亏损企业和红筹股企业在股票市场上市，打破了国内资本市场传统审计制度的诸多门槛要求，尤其是对国家大力支持和鼓励的科技创新型企业。这些企业一般在技术研发领域具有较高的竞争力，但短期内很难盈利。通过登记制度改革，这些企业在创业板上市的大门已经打开。
过去，阿里和腾讯等科技创新型企业只能选择海外上市。然而，随着登记制度改革的推进，这种影响不仅会传导到二级市场，也会对一级市场产生影响。越来越多的资本要素愿意与科技创新型企业相结合。在这种情况下，科技创新型企业可以从资本资源中获得更多的支持。作为资本，在顺利退出渠道的前提下，它也更愿意与代表先进生产力的企业结合。
《证券时报》记者：你刚才提到《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》。还有股权投资计划，要求促进技术要素和资本要素的整合和发展，包括积极探索天使投资和风险投资，以促进科技成果的资本化。创业板的改革会给技术要素和资本要素的整合带来什么样的帮助？
李阳：科技成果资本化应该是一个更广泛的概念。这不仅包括一级和二级市场，还包括知识成果的转化、知识产权的证券化
如何衡量这些无形资产的价值，这些资产上市后企业的市场价值表现是一个关键的参考因素。随着国内资本市场登记制度改革的推进，越来越多的以知识产权和专利技术为核心资产的企业将登陆a股，我相信无论是在科技创新局还是创业板，这些企业在登记制度改革后都会有良好的市场价值表现。当时，知识产权和专利的价值得到了体现。
在这样的大背景下，不仅是股权投资机构，越来越多的主流传统金融机构，包括银行、信托公司和保险公司，也将逐渐接受一些无形资产本身的内含价值，从而进一步丰富科技成果资本化的路径，支持这些科技创新企业的发展，满足中国产业结构必然向高附加值科技创新产品和高附加值科技创新服务发展的需求。
《证券时报》记者：近日，央行等部门再次发布《关于加强中小微企业金融服务的指导意见》。其中之一是明确指出，应该引导私人股本投资和风险资本投资尽早进行小额投资。您认为，本指导意见的出台，再加上创业板登记制度的改革，体现了国家对中早期企业或一级市场的政策和政策方向。
李阳：事实上，国家最近出台的一系列政策可以理解为一套组合拳，旨在共同推动中国企业在科技创新领域的发展。客观地说，事实上，中国在科技创新领域，特别是原始创新方面，还存在许多不足和弱点。最初的创新来自哪里？它始于一些相对早期的创新项目。因此，这也是国家出台政策鼓励大家庭从小投资的原因。事实上，还应该有一个长期投资计划。短期投资不符合科技创新特别是原始创新的客观规律。
为什么一级市场机构现在愿意考虑早期小规模投资，主要是因为创新委员会和创业板改革的支持。相关改革承认了科技创新的行业属性，即短期内难以盈利，从而提高了市场的包容性，降低了上市门槛。借助资本市场改革带来的顺利退出渠道，私募股权投资公司可以在早期安全投资科技创新企业，支持相关企业的发展。
《证券时报》记者：目前，科技创新局和创业板市场先后实施了注册制度改革。注册制度的精神也反映在新的三级市场的选定层级的审查过程中。相关的转换板上市系统也已在近期实施。可以说，现在整个国内资本市场都有非常丰富的上市渠道和退出渠道。这对整个一级市场的投资方面会有什么深远的影响？
李阳：大量的退出渠道无疑会增加投资机构对一级市场各方面的信心。无论从退出的时间节奏还是退出渠道的丰富程度来看，这都是一件特别好的事情。
通过市场退出来配置相关资本要素是一种非常重要的方式。因为一级市场的投资方向是由整体市场格局决定的。如果没有这一轮的登记制度改革，即使国家发展急需相应的行业或领域，投资机构也不会对10年没有盈利的科技创新企业进行投资，或退出风险较高的项目。过去，只有具备海外退出渠道的美元基金愿意投资这些企业。
因此，随着科技创新登记制度的实施
李阳：这个周期确实会加快。如果科学创新委员会和成长型企业市场的盈利标准没有突破，一些项目股权机构可能需要投资5年，甚至8年或10年才能退出。然而，在上市利润的门槛被打破后，一些项目不需要等待那么长时间。我认为速度已经加快了至少2到3年。在这种情况下，在一些好的项目被撤回后，撤回的资金将流回自由市场，并很可能返回到相关的创新资本基金，从而开始新一轮的投资。资本周转速度加快，相当于科技企业的资本投入增加。
另一方面，原本更多投资于传统产业的资本，也有望在登记制度改革打开市场退出渠道后，逐步转移阵地，转移战场，加入到这些创新型企业的投资中来。因此，随着体制改革和市场的完善，中长期资本肯定会越来越多，它会逐渐从一些相对传统的产业转移到这些新兴的产业领域，促进中长期创新资本在市场中的形成。
《证券时报》记者：与SciDev.Net不同，深交所计划在创业板实施“负上市”制度。原则上，农业、林业、畜牧渔业、交通运输、金融、房地产等大量传统产业不支持创业板上市。你认为这个负面清单的设置怎么样？
李阳：国家支持的新兴产业标准将随着时间的推移而逐渐改变。负面清单的设置将为市场提供一个倾向性的导向，加快资源的配置。资本市场的“车道”界限分明。科技型和创新型企业将聚集在创业板市场，而传统的成熟企业将继续在中小板或主板上市。对于股权机构来说，负面清单的引入也将对投资起到导向作用。
然而，我们也应该辩证地审视否定列表，这并不意味着所有传统企业都被排除在登记制度下的创业板之外。例如，一些核心技术领先的兽药或动物疫苗研发企业属于传统农业养殖业，但也属于生物医药领域的龙头企业。这是一个不受国家支持的新产业吗？我认为它属于。因此，否定列表原则上给出了更多的指导，但是当涉及到具体的案例时，仍然有必要分析具体的案例。
《证券时报》记者：在你看来，哪些行业或领域属于真正的高科技产业和战略性新兴产业？
李阳：我们还对高技术产业和战略性新兴产业进行了系统的研究。我认为首先必须满足国家的主要战略需求。该国迫切需要并拥有巨大的市场空间，但同时该国无法自主和可控地满足这一需求。我们可以将这一类别定义为高技术产业和战略产业。
科学技术是第一生产力。当前的资本市场改革实际上是在为这个方向服务。科学技术是第一生产力的说法是正确的，但并不完全正确。它需要增加一个属性，即它必须是自主可控的科学技术才能成为第一生产力。
具体到哪些领域需要达到“自治与控制”的高度，我们分析了两条赛道，这也是久游资本自2015年以来一直坚持的赛道。
首先，人工智能、5G技术、半导体核心器件、物联网、高端新材料、智能制造等。新一代信息技术的核心元件、芯片和半导体集成电路支撑着中国未来新基础设施中数万亿个行业，这凸显了其重要性。
高端新材料同样重要。在中国过去几十年的发展过程中，许多高端设备和高端制造领域在中、下游变得非常强大。然而，相比之下，许多基础原材料都是进口的，如一些高端合金、碳纤维复合材料、碳化硅、
第二，原创新药、精密药物和高端医疗器械。目前，我国原创药物和重大疾病药物的研发远远落后。大型高端医疗检查设备几乎被一些西方制造商垄断。这一涉及居民总体健康的关键领域也急需培育。
《证券时报》记者：根据您对高新技术产业和战略性新兴产业的了解，久游目前做了哪些投资安排？
李阳：九友也是第一个从宏观层面关注产业结构调整、经济环境变化和产业生态变化，找到市场空间足够但还不满足的子回路。然后我们将观察潜在的业务逻辑、竞争模式和核心成功因素。最后，将对具体公司的技术壁垒、团队构成、产业化和商业化能力进行详细分析，选择有竞争力或稀有的目标，然后综合考虑最佳目标的投资。
正如我们刚才所说，具体的投资方向主要集中在人工智能、5G技术、半导体核心器件、物联网、高端新材料、智能制造和原创新药、精密医药和高端医疗设备上。
我们投资的天一公司已在科学板块上市，其他公司也赢得了独角兽、寒武纪、JD.com、无线充电设备制造商、商业火箭公司田冰科技等潜在目标。在生物医药领域，已经在研发和商业方法方面启动了三个创新生物医药项目：索源生物医药、定航生物医药和斯里兰卡微生物。在诸如大橡树技术、雷盛医疗和智能核生物医学等子电路中，已经布置了特殊的案例。
《证券时报》记者：根据创业板改革草案的内容，创业板计划将股票涨跌幅限制从10%提高到20%。一些市场认为这有利于高质量企业股票价格的快速兑现。你认为这个问题怎么样？
李阳：放开价格涨跌限制是资本市场逐步成熟的标志。事实上，设定价格涨跌是为了避免市场过度波动，而放松价格涨跌限制是为了给市场更多空间进行快速价值发现和风险释放。
二级市场涨跌放松后，我认为股权机构应该回归投资的本质，即分析和判断目标企业本身的价值。即使二级市场的兴衰最终也会围绕着企业本身的价值，这可能被高估或低估，但一旦严重偏离，它肯定会回归。这条线的回归始终是企业价值本身的评价线。因此，对于我们的专业股权机构来说，要做的核心任务之一就是回到源头，从技术、产品、核心竞争优势、市场等角度来判断项目本身的价值。
《证券时报》记者：退出股权投资更方便，但从科学创新局的经验来看，一级市场和二级市场的价差在注册制度实施后已经缩小，这也是一个不争的事实。这一变化降低了股权投资的利润率。包括九友资本在内的机构应该如何应对？
李阳：一级市场和二级市场的股票价差缩小是必然趋势。注册制度的本质是赋予市场定价权。然而，这一变化对股权机构的影响主要集中在首次公开发行前阶段，相关投资目标的区间逐渐缩小，机构套利空间被压缩。这也是为什么国家应该鼓励投资机构“早投资，小投资”。
如果基金的期限可以相对较长，我们希望追求更大的回报空间，我们的选择是什么？我们必须投资早一点的成长型企业。在这种情况下，投资回报自然会更高。中前期企业估值较低会给投资机构更多的利润空间。
这是因为首轮a股仍有很大的市场空间
李阳：注册制度的推广将带来更多的上市公司的充分供给，这将使整个市场回归理性，产生市场价值分化。整个市场的估值中心可能会下移，但优质企业的资本积累效应会更加明显。让一些没有核心技术和竞争优势的劣势企业逐渐被挤出去。
我相信随着登记制度的普及，国内资本市场的退市制度将会逐步完善。上市渠道变得更加顺畅，更多公司上市。在这种情况下，市场最终会寻求平衡，迫切需要建立淘汰机制。只有去掉企业最糟糕的部分，这个市场才能保持其整体质量。因此，随着上市公司的供应越来越充足，必须有一个优胜劣汰的机制，相应的退市渠道和退市机制将更加完善。此前，市场对贝壳的抛售和投机也将在这一过程中受到抑制。