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风险溢价
债券的回报较稳定，股票却不是如此。传统的观点是，投资股票所承担的额外风险，使得投资者在长期投资中获得更高的回报。债券与股票的这种回报差异被称为风险溢价。但就我们已经知道的，投资股票的回报主要是来自于股息，在20世纪的第一阶段，仅仅股息就比债券的回报要高。最近几十年，投资者才开始倾向于用增长预期来代替实际股息来计算股票的价格。
我的意思是，如今的股市发放的平均股息，远低于十年期的政府债券的回报。但投资者们却认为股价会持续地上涨，给他们带来远高于投资债券所带来的回报，因此，他们不太看重股息。投资者们相信，他们看好的公司的收益会以15%一20%的增值率一直增长下去，从而为高股价作辩护。一些激进的作者宣称:
1.历史表明，长线投资里，股市风险并没有高于债券的风险。
2.股市的表现很明显要优于债券的表现。
因此，按他们所说，投资者在不承担风险的情况下，未来道琼斯平均工业指数的升幅所带来的股票收益应与债券相同。一些作者认为道琼斯平均工业指数会升到36000点，当然也有一些人更乐观地估计会升到100000点。
从历史的角度来看，通过计算我们发现股市投资比债券投资多5%的风险溢价。过去75年的投资回报证明了这一点。
但在1926年，如果你去察看真实预期，基于那时的债券收益率，其风险溢价(股市的预期表现优于债券表现的部分)只有1.4%。这是根据股息率和预期的股价增长来计算的。1926年的投资者没有想过，在接下来的75年里，人们能够从股市获得的回报要比从债券获得的回报高5%以上。尽管在这75年间发生了大萧条和一些严重的熊市周期，他们的期望也比真实所得要低很多。
他们确实得到了那么高的回报。这也让经纪人和基金经理有理由说，你应该一直投资股市。我们不禁要问:为什么会发生这样的事情?这种事情是怎样发生的?股市相对于债券的优异表现会再次重现吗?
阿诺德和伯恩斯坦对此作出的解释是，股市的高额回报是由一系列不可复制的历史偶然事件造成的。他们认为股市在未来的表现不太可能优于债券的表现。
股价增长的第一个原因是，股价的增长率与真实增长“脱节，阿诺德和伯恩斯坦说，通货膨胀率改变了债券的估值方法。实际上，在1926年以及之后的很多年，俊券的持有者没有把通货膨胀考虑进去。同时，二战之后债券常常出现负的真实回报。最后，债券的持有者开始要求获得更多收益以补偿通货膨胀的风险。债券估值方式的改变，解释了为什么从1926年到现在，风险溢价增加了几乎10%。
第二个原因是，估值倍数显著增高。1926年股市的股价与股息的平均比值为18倍，而现在有70倍。这意味着现在1美元股息的估值，相比75年前，高出了4倍。然而，估值倍数的整体性上升，发生在最近17年。无独有偶，这段时期股市出现了大泡沫。估值的改变，为风险溢价的增长做出了三分之一的贡献。
第三个原因是，1926年的投资者并不认为在美国生存和投资是零风险的。那时很多人对南北战争依然记忆犹新，世界上巧家大股市中的4家已经完全崩溃，另外还有一些股市即将倒闭。
那时的美国还没有像过去20年那样，成为世界霸主。第三个历史偶然因素是投资者对美国的信心增加了。这是件好事情，但我们在未来能够获得更多的信心的可能性有多大呢?做一个简单的类比，针对债券和股市，我们现在对国家未来所抱有的信心比75年前，要高出4倍。我们在未来对国家所抱有的信心，还能够比现在再增加4倍吗?我们再回想一下1926年世界的样子，看看那时的起点是怎样的，然后试着将类似的增长纳人对未来的安全感的推导，我认为在未来，我们可能不会觉得那时要比现在好很多，而且绝对不会好出4倍以上。
最后一点是，监管机构实行了很多管制改革，提高了股市的回报。在21世纪开始的几年里，如果一家公司成长得很好，它的管理层常常提议向自己发行股票，来稀释现有股东所占有的股份，降低他们的回报率。证券法出台后，这种现象改变了很多。这件事很有意义，像这样对股价有提升作用的改革在将来可能将不复出现。