源乐晟(基于趋势和周期的价值投资)
2021-03-30 21:15:34 来源： 浏览：1次
源乐晟(基于趋势和周期的价值投资)
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引言：
我们公号一直和大家分享一些老牌的私募，希望和大家做个普及。过去我们分享了景林、高毅、重阳、星石、保银、淡水泉；今天继续分享一个2008年成立的老牌私募，源乐晟。
1、公司介绍
源乐晟成立于2008年，目前管理规模200亿左右，单凭成立时间和管理规模这两项，就可以秒掉99%的私募机构。北京源乐晟资产管理有限公司（原深圳市乐晟投资顾问有限公司）。西藏源乐晟资产管理有限公司设立于2013年8月，股东结构及办公场所等与北京源乐晟资产管理公司保持一致。
专注于投资A股、港股和美股中概股股票，目前海外港币管理规模5亿以上。
2、创业历程
曾晓洁
1997年，以浙江瑞安理科高考状元的成绩考入北京大学经济学专业。随后又被保送本学校金融学专业读研究生。大学期间经济学和金融学的系统学习，培养了曾晓洁理解经济运行规律的能力，在此期间也积累了丰富的理论知识。
2003年，研究生毕业后，曾晓洁进入中国人寿资金运用中心、中国人寿资产管理有限公司工作。当时负责股票投资的工作人员很少，05年的时候只有四个人，到07年的时候大概有11个人。这么少的人却管理着接近1000亿市值的资产，基本上每个人都是既管账户又看行业，像煤炭、机械、医药、交运曾晓洁都有看过。
2008年2月，曾晓洁决定奔私，他辞去中国人寿的工作，创设了深圳乐晟投资顾问有限公司，同年7月，源乐晟首只产品乐晟股票精选成立，首募规模4000万。
吕小九
2009年，公司迁址北京，改名为北京源乐晟资产管理有限公司，同年，毕业于北大光华管理学院、曾就职于中信证券研究部的吕小九加盟源乐晟，成为公司合伙人；
杨建海
2015年，曾晓洁研究生同班同学、曾就职于安信证券研究所的杨建海成为公司合伙人。
至此，三位北大同届毕业的同学在源乐晟这个平台上集结完毕。
今年管理规模突破60亿。
源乐晟是一家非常低调的私募基金，其长期表现得到了客户和渠道的广泛认同。
2017年迈入100亿私募行列，管理规模近年来保持稳定增长。
3、代表产品
2008年7月发行第一支产品“中融信托·乐晟股票精选信托计划”，该产品已运作近10年。
源乐晟最早的一只产品乐晟精选成立于2008年7月8日，截止到2020年7月31日，这只基金的14.44，也就是12年的时间涨了13.4倍，换算成年化回报为23.83%。在2015年股灾前夕，他们发行了晟世系列产品晟世1号，截止到7月31日，费后净值为3.24,上涨了224%，折算成年化收益为24.88%，长期年化复合收益可以维持在20%以上。是一个挺不错的业绩表现。
主要数据：
10年14.44倍
年化收益率 23.83%
最大回撤32.25%
2008年开始，这一年是金融危机，沪深300指数全年下跌65%。曾晓洁从7月份开始管理产品，到年底市场跌了30%+，那个时候市场已经有了比较明显的下跌趋势，因而后面的操作是相对谨慎的，取得略微的正收益算不上做的多好，只能说是还不错，避开了市场的大跌，因为这个阶段你空仓就可以跑出alpha 。
2009年，曾晓洁的业绩非常漂亮，实现单年度翻倍，这一年沪深300指数上涨96%，中证500指数上涨131%，市场反弹幅度很大，基本没有基金经理跑赢指数，跑出翻倍收益的基金经理也很少。
2010-2012这三年曾晓洁的整体业绩也是在同行类居前的，这三年市场整体较差，机会不多，特别是2011年，沪深300指数下跌25%，和2018年跌幅接近。绝大多数的基金经理在这一年都是亏钱的，有些甚至亏得还不少，曾晓洁产品回撤了12%，还是一个很好的水平。
2013年表现是相对一般的，这一年市场分化比较大，沪深300指数下跌7%，中证500指数上涨17%，有些基金经理赚四五十，而有些就基本没赚钱，曾晓洁属于后者。
2014-2015这两年是牛市，曾晓洁分别跑出26%、86%的收益，是一个比较好的水平了，操作的不错。一般情况下，在这种趋势性行情中曾晓洁表现都较为突出。
2016-2020年，整体表现是符合一线私募的业绩水平。2018年的确做的很差，曾晓洁也承认这一年是他基金经理任职以来表现最差的一年，一方面当时是2017年做的还不错，对自己的操作比较有信心，2018年初买了些电子板块，下半年又加了些消费板块，但全年是普跌行情，选什么都不对。再加上当时规模大了，没能把仓位降下来，下半年基本上是5-7成的仓位扛下来的。整体跌幅较大。除了这一年，其他几年都还不错的，这是整个的一个业绩回顾。总体讲业绩还是很好的。
晟世1号在2019年及2020年表现更好些，这主要是两个产品能否参与科创板打新的差异，在操作策略上二者是一致的。
四、三大基金经理产品
①曾晓洁产品
晟世1号
5年4倍，年化28.06%
②吕小九产品
九晟1号
4年2.7倍，年化24.03%
③杨建海产品
新恒晟
3年2.5倍，年化34.06%
五、投资理念
当我们谈及源乐晟的投资理念时，我想我们需要先明确的一点是：
源乐晟是趋势投资者，基于价值的趋势投资者，这是曾晓洁给自己贴的标签。他说源乐晟的投资理念是“宏观视角下的动量投资”。投资思路首先是基于宏观基本面分析的行业比较研究，筛选出周期阶段中的景气行业，再从中精选优秀个股进行均衡配置。这是他们最核心的理念，也是理解他们投资方式的重中之重。
在源乐晟的投资体系中，他们特别强调两个词，一个是周期，一个是行业景气度。
判断和把握周期的走势非常重要。在投资上，就需要认清经济趋势、产业景气以及上市公司的盈利趋势。世界上所有的投资者都是趋势投资者，只不过偏交易的人，观察短周期的趋势，几分钟、几小时、几天，他们不考虑太多基本面趋势，只需要考虑短期波动即可。而做基本面研究的趋势投资者，是基于不同周期的基本面投资。
正是因为源乐晟如此的重视周期，所以他们的投资方法就是顺“周期”之势，买入景气行业中的优秀公司。
产业景气度和几个因素相关，一是行业供需变化，二是行业的格局变化。
供需变化导致了价和量的变化，格局变化带来了定价权的变化。传统行业的周期更加容易理解，例如钢铁、煤炭、有色等，但其实消费、医药和科技也有典型的周期。比如大家现在都在谈的高端白酒，已经景气延续了四年，那它的景气周期到底会持续多少时间？再比如说地产，地产其实每隔几年就会有一轮周期，这轮地产周期可以说是中国历史上持续时间最长的，从2016年开始到现在差不多40多个月，那未来还能持续多久？这是我们需要考虑的。如果把这些想清楚了，对投资会有很大的指导意义。在具体操作层面，就需要研究员从中观的层面去看一个行业景气的变化。举一个例子，比如说从2012年开始，我们大量去买苹果产业链相关的精密制造行业，因为我们看到中国的制造业开始迅速渗透进全球的供应链，同时随着智能手机渗透率的快速提升，这个行业增速非常快，从2012年开始到2015年这些企业的市值基本上都涨了很多倍。我们公司现在有研究员专门负责搭建行业比较模型，景气本身有很多指标要去跟踪的，所以我们每一个行业会有一套跟踪体系，体系显示发生变化的时候，我们会调整对整个行业景气的判断。
在研究好产业趋势和景气度问题后，我们要来思考如何挑选到优秀的公司？从源乐晟的角度来讲，最重要的有三点：
第一点，我们非常看重这个上市公司在过去的财务报表当中显示出来的基本面的情况。比如说，这个公司的盈利质量和盈利能力等。我们比较抗拒浮夸的故事和糟糕的现金流。
第二点，现场调研。一方面，我们会调研上市公司，从董事长到总经理、财务总监、再到证券部的董秘或者是IR等等，我们会尽可能地去接触他们，从中了解他们自己对于公司未来的判断；另一方面，我们会调研同行但未上市的公司，从中了解同行的竞争关系。
第三点，我们会通过第三方的专家资源来了解产业和公司景气。从第三方的视角，以从业人员的角度去判断这个行业、这个行业里面的公司的一些变化。我们进行专家调研的时候经常发现，很多上市公司把自己讲得都特别好，但是从产业角度来看，评价并不是那么高。因为没有人卖瓜的时候说自己的瓜不甜的。所以我们不仅要访谈卖瓜的人，他旁边那个卖瓜的，卖瓜的上下游，我们都会去聊，问问同行，上下游，你认为他们家的瓜好不好吃。
什么样的公司符合优秀的标准呢？源乐晟的评价体系主要集中在以下五方面。
一．公司所处行业处在第一阶段和第三阶段。
二．公司具备有效且可持续发展的商业模式。
三． 公司在行业中具备定价权。
四．公司具备盈利的稳定性与成长的确定性。
五． 公司具备优秀且合适的管理团队。
曾晓洁认为，投资的最终收益是通过对上市公司的深度研究而获得。“我们非常关注上市公司的管理层能力、核心价值和护城河以及财务报表体现出来的盈利质量。股价短期可能受投资者情绪的干扰而脱离基本面，但最终还是会回归基本面，尤其是在机构投资者话语权占主导力量的相对成熟的市场。”
我们需要“贵柔守雌”，不断进行自我审视和反思，描绘出自己的能力边界，不做边界之外的事情。曾晓洁称，投资的过程是投资者认知能力的变现。什么样的认知范围，就能得到什么样的投资结果。“每隔几年就会有上市公司编一些美妙的故事吸引投资者，有些投资者喜欢这些故事，而不辨别这些故事的可实现性以及企业中长期的盈利能力。我们认为，这种故事成为现实的难度会很高，源乐晟看重的是上市公司正在实现的产业逻辑和盈利能力。”
这么多年以来，我们一直强调“重行业、轻个股”。我们觉得，把大的问题想清楚是投资是最关键的因素，这也是在熊市中能少亏的原因。
任何一个行业都是有周期的，不同时间关注重点会不一样。
2008年，以4万亿政策的出台为分水岭，在此之前，因宏观经济下行趋势未改，保持极低仓位；出台之后迅速加仓股票；
2009年，货币放水、财政刺激，宏观经济数据仍弱，但经济预期已大为好转；基于放水与刺激的指向分析，大幅加仓周期类股票；
2010年，财政刺激收紧，货币虽然仍偏松，但从边际改变看，紧货币的信号发出；基于此，从周期股转向医药、食品饮料等高增长行业；
2011年，经济过热的迹象显现，货币、财政均收紧，出现股债双杀格局；因此，较长时间低仓位，仅在年末受政府调控口号误导加仓受损；
2012年，货币投放边际改善，因此逐步提升持股仓位；尤其在该年末，借央行对房地产市场态度重大转向契机，重仓配置周期股；
2013年，无风险利率居高不下，因此对市场看法悲观，以致错过当年成长股股东对市值诉求而缔造的结构化牛市；
2014年，政府与央行均力图降低利率及市场资金成本，但传统行业压力仍大，自当年3月起重仓投入到有业绩边际改善预期的成长类个股；
2015年，利率持续下调，改革预期强烈，上半年重点配置互联网、高端制造、高成长类个股，股灾中及时清仓，有效控制回撤并抓住四季度反弹。
2016年，经济触底企稳，各行业估值修复，熔断后仓位较低，后期逐渐转向传统行业 ；
2017年，货币整体边际收紧，经济边际向好，加仓大消费，大金融等行业；
2018年，内忧外患，市场风险偏好极低，年初持仓电子，后逐步加仓消费类板块；
2019年，市场风险边际改善，年初持有偏内需类板块，后转向电子、医药生物等 。
源乐晟初期，在2008年到2012年，那个时候经济波动比较大，更多是依赖于对宏观经济的判断来做投资，导致很多人对我们有一个误解，以为我们完全是自上而下，不去看自下而上的基本面。但是在2010年买消费医药，在2012年买电子，这完全是自下而上的选择结果，2017年买消费、家电、金融，是源自我们对行业的研究和理解。之前因为没有跟踪研究过一些新行业，例如2013年自己没有研究过传媒、互联网、计算机，没有能力去抓住当时的行情。所以在2013年之后，源乐晟加大力量去完善研究团队，希望有更多优秀的研究员来给我们提供支持。这几年，我个人在方法上没有太大变化，但完善了研究团队，会花很多精力培养新人，去跟他们沟通。研究框架里面有变化，但是变化不大，只是增加了研究的深度，扩大了研究的广度。
我现在的风格更集中于行业配置，但不会像过去在人寿一样，每个行业都买。我们只专注于未来看好的两三个行业，行业内部的个股分配的会比较分散。这样做的逻辑是当一个行业很好的时候，再差的企业也会分到一杯羹，当一个行业很差的时候，再牛的企业也不会赚到钱，所以最重要的首先就是看行业，如果行业错过了就完全没有办法了。我们大部分的力量是在行业研究上，做行业比较。在行业比较的基础上，再去考虑估值的差异。
中国所有资产都有很强的Beta属性。换句话说，中国资产的估值波动很大。例如，18年到19年的市场波动，主要就是估值波动，而非盈利波动。“估值波动的原因，正是在于资产价格跟货币政策的关系太大。”他进一步解释，例如，2010年底到2011年是收缩周期；2011年11月到2012年上半年是放松周期；2013年初开始收缩，2014年上半年转向宽松；2018年是典型的紧缩周期，今年目前来看处于向上的放松周期。A股指数走势跟周期变动基本一致。
在2018年之前，我们基本上回避了市场的大级别波动，这得益于我们上面讲的投资框架。我们希望通过一个事前的模型，把大Beta的波动‘躲’过去，这一模型包含影响估值的几大因素，最重要的是货币政策，此外还包括财政政策、市场情绪等，这一模型帮我们在过去十年里躲过几次大调整。”曾晓洁说。在他看来，货币政策之所以重要，一方面是因为会带来整体的估值变动，另一方面在于对很多行业盈利的影响很大。例如金融、地产、汽车、家电等行业就属于典型的受货币政策影响较大的行业，同时货币宽松与否对A股小盘股的估值波动影响也很大。
说实话，我们选股不如公募出来的人，所以，业绩归因70%自上而下的宏观择时及行业选择，30%来自挖掘个股能力。
我习惯于做右侧交易，顺着趋势来做，我一般是吃不到鱼头的，大概率能吃到鱼身子和鱼尾巴。我还是希望把最差的时间躲过去，我不太喜欢做底部，还是想赚到确定性的钱。
我一直跟我们同事说，这个行业只要活得足够久，你的规模就会足够大。因为活的久说明你的业绩还可以，只要你的业绩可以，拉长来看其实不用着急，规模一定会起来的。还有人问我，我们的核心优势是什么？我想了想说，活着。不管活的好不好，但是要坚持活着。波动就是股票投资的最重要特点，选出好公司在市场向下波动的时候熬着，在向上的时候获取超额收益。这就是我们的投资哲学。
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