最近更新
本期嘉宾介绍：李奇霖，粤开证券首席经济学家，研究院院长，中国首席经济学家论坛理事，中国金融40人论坛青年学者，中国房地产金融会首届专家委员会委员，国家金融与发展研究室特聘研究员，北京市发改委物价研究专家库成员，复旦大学、中央财经大学、上海师范大学兼职教授、中国外汇交易中心外聘讲师，媒体职务包括腾讯财经智库成员、新浪意见领袖、财新网专栏作家、央视特邀评论员，和讯网经济学家智库成员等，曾多次受邀参与中央部委和地方政府政策和学术研讨，政策建议多次获省部级及以上领导批示，主持或参加国家自然科学基金项目、教育部哲学社会科学研究重大项目，发表市场评论文章共百余篇，已出版的专著有《城投再来》、《透视银行理财的运行内幕》、《大资管时代》、《中小银行的危机与转型》。
作为粤开证券首席经济学家、研究院院长，他对当前的货币政策和债市表现有何独特的见解？哪些因素驱动债市定价锚切换？货币政策重心转变的背后原因是什么？未来经济基本面及债市又将如何表现？对此，东方财富网邀请到了粤开证券首席经济学家李奇霖先生做客《财富观察》栏目，跟大家分享精彩观点。
李奇霖在接受采访时表示，近期债市出现明显波动是受到多重因素的影响，包括公共卫生事件、投资者对于货币政策宽松的预期进一步强化以及市场出现空转套利现象等。展望未来，他认为债券牛市的趋势并没有完全终结，虽然短期来看可能更多会是震荡，但是后续来看，收益率还是会往下走。
以下为全文采访实录：
主持人：最近债市的波动引起了国际和国内的多重关注，今天我们请到了业内的专业人士帮助我们通过更深入的视角来了解一下债市到底怎么了，李老师，您好！
李奇霖：主持人，您好！
主持人：首先我们先聊第一个话题，债市定价锚的切换，您是怎么看的？
李奇霖：这次债券市场波动其实非常大，这个大家应该也能看到，昨天(6月16日)国债期货又出现了0.7%的下跌，这个幅度应该来讲是非常剧烈的。此前，债券市场主要受公共卫生事件的影响，收益率呈明显下行的趋势。到了5月份以后，尤其是5月中下旬，市场就开始出现了一些下跌的压力。然后到了6月初，尤其是6月上旬，这个下跌的压力开始明显放大，所以你会发现债券市场的走势有一个很明显的波动，这个波动是由于很多因素共同驱动的。
首先大家都知道，一开始债券市场收益率之所以能向下，是因为投资者预期公共卫生事件会使经济增长速度明显放缓，在经济下行的压力之下，大家都会去赌货币政策宽松，所以这个时候债券市场的收益率是一个明显下行的趋势。到了4月份，投资者对货币政策宽松的幅度比预期还是要强，因为4月份央行把超储利率降低到了0.35%，市场认为隔夜回购的资金利率，它的定价中枢可能会向0.35%靠拢在这个预期下，投资者开始慢慢地把杠杆给加起来，大家发现既然隔夜回购率会这么低，那就可以通过借隔夜钱通过杠杆套息去买债券，这就导致了很多3A的债券收益率下的非常快，你可以看到评级好一点的城投，还有一些房企的融资成本今年降的非常明显，此前万科就发过1.9%票面利率的债。有些企业拿到这个钱之后，因为这个钱很便宜，比如说我拿到2.5%的资金，就可以去买一个4.5%的理财或者买一个4%左右的结构化存款，这就形成了被央行与监管垢病的空转套利的现象。
为了治理这个空转套利，大家可以看到从5月下旬开始，资金利率就开始往上走了，央行开始慢慢地把资金利率往上抬，抑制投资者加杠杆的冲动，债券市场因为央行态度的变化，开始出现明显下跌的压力。这个时候，你会发现债券市场定价是一个无锚的状态，因为现在资金利率的锚不是特别确定，从过去来看，资金利率的底线或运行的中枢应该来讲是逆回购的政策利率。之前七天逆回购在2.55%左右的一个水平，资金利率基本上是高于这个水平的，这个时候央行的货币政策有一个调控的效益，你资金面紧的时候，央行可以投放流动性把资金利率降下来。但是现在你会发现市场有一个问题，央行把资金利率往上引导之后，市场利率距离逆回购利率依然有一定的距离。这样央行的逆回购工具就很难发挥作用。如果说央行把这个资金利率引导到2.2%以上，那显然资金利率就会盯住政策利率这个锚，过去怎么样，现在还怎样。但2.2%以上的资金利率水平偏高，实体经济和市场可能受不了。
所以，现在投资者对资金利率未来中枢水平究竟在怎样的位置，会比较迷茫。资金利率会处于一个无锚的状态。如果我们把最近资金利率DR0071.8%左右为中枢，那央行货币政策的调控工具实际受到了约束。我们注意到逆回购从4月份以来就不怎么做了，为什么不做呢？因为市场的资金利率比央行提供的这个利率要低，那我为什么向央行借钱呢，我向市场借钱不就好了吗，所以这个时候逆回购很难放量公开市场操作对资金面指引的能力就受到了一个大幅的约束。我认为，后面可以把公开市场操作利率适当往下调一些，调到现在和市场资金利率相似的位置，让市场的资金利率，围绕着它的政策利率波动，这样货币政策的作用就能得到体现。
主持人：我们看到了货币政策其实有很多的变化，针对货币政策重心的一些转变，李老师是怎么看的？
李奇霖：在一季度的时候很明显，在公共卫生事件冲击之下，央行在保市场主体，包括监管层、政策层都是这么讲的，就是保市场主体。保市场主体是什么意思呢？在公共卫生事件冲击的时候，企业都是没有订单的，因为大家都居家隔离，也不出去消费了，所以企业都是没有订单的。但企业没有订单的时候，企业还是有一些刚性的成本，比如工作人员工资要发，以前形成的固定资本开支，还有一些折旧等等。这个时候企业就要扛着这些成本，这样企业必然会出现亏损和经营压力。为了保住这个企业的资产负债表不出问题，政策层只能帮助它融资，比如说企业之前可以靠卖家具赚一百万，但是现在企业赚不了这一百万了，订单没有了，那政策层就给企业营造一个很好的融资环境，让企业可以很轻松地借到一百万，让其暂时周转一下。所以在这样一个阶段里面，货币政策的重心一定是宽松，想办法让这个企业融资能够比较通畅，包括贷款，包括债券、票据贴现等等，其实都是为了做这样的一个事情。而且尤其是公共卫生事件冲击的时候，中小企业受到的影响肯定是比大企业要严峻的，中小企业手上的现金流不多，所以它扛不住，这样的话就更需要对中小企业进行支持，所以说它有很多结构性的支持，这都是没问题的。
但是它里面有一个弊端，就是这个钱给得太便宜，刚刚讲到了资金率压得太低，压得太低了之后就导致了什么呢？有很多中小企业现在没有办法复工，因为公共卫生事件还在扩散，在海外也在扩散，有很多企业没有办法开工，政策层要给企业融资，企业拿这个钱干嘛呢，它拿这个钱去套利，去买理财，去买结构化存款，甚至有一些还买了房子，把房子当抵押品再借更便宜的钱，然后再套利，这个就是之前深圳出现的情况。在这样的背景之下，货币政策需要做出一些调整，而且也考虑到中国公共卫生事件控制非常得力，所以在4、5月份的时候，经济基本面就已经走出了最差的时候，明显回暖了，大家的消费活动、投资活动也都恢复了，这个从经济数据都可以看得到，结果就是企业，它也没有必要像一季度的时候那样需要这么宽松的融资环境，所以这个时候央行可能更多地去考虑套利这个问题。套利就成了一个主要矛盾，开始去打套利，这就是货币政策发生的一些变化。
主持人：我们也看到了经济基本面在逐步地恢复，但是我们想跟李老师探讨的是，您认为基本面的反弹是怎样的？它到何时呢？
李奇霖：经济基本面的反弹，目前来看持续的时间应该不会太长的。从现在的汽车消费和房地产销售数据上来看，确实可以看到房地产销售在明显地变好，汽车销量也在明显往上走。但数据的好转，主要来源于房企和车企的降价促销。房企和车企为什么要降价促销呢？因为它在公共卫生事件冲击的时候，现金流很紧张，刚才讲到了它要扛高额的成本，然后它没有订单。现在好不容易订单又回来了，所以它必须得通过快速的销售来回流现金流，这个时候你会发现不少房企在一手房的销售上让了很多步的，打折销售的力度非常大，这个促进了房地产销售的回暖。
另外，从购房者的角度来讲，它之前有一些正常的买房需求，也因为卫生事件冲击延后了。举一个简单的例子，春节的时候一般都有很强的返乡置业需求，很明显这个被耽误了，所以你会发现最近3、4月份的时候房地产销量明显是要好于1、2月份的，这里面就因为此前被耽误的需求，现在开始集中释放了，这个集中释放推高了房地产销售。
汽车也是一样，汽车经销商的库存太高了，所以为了去库存，它也采取了很多降价的措施，再加上一些汽车补贴的政策支持，一些积压的需求集中释放了。这些目前来看，持续性都不是特别强。从6月份的高频数据来看，不管是房地产的销售，还是汽车的销量就开始慢慢地减弱了。后续来看，经济持续的好转，目前来看不确定性相对来讲还是偏高的。
主持人：最后一个问题，关于债市，李老师咱们借着节目的机会，展望一下您的观点。
李奇霖：如果沿着我们刚刚讲的那个角度来看，经济在最近两个月已经有一个明显爬坡，所以市场相应的也出现了一些调整。如果再往后看，我们认为6、7月份，尤其是四季度，基本面压力会逐步体现。所以我们认为债券牛市的趋势并没有完全终结，当然短期来看可能更多会是震荡，但是后续的话，我们认为收益率还是会往下走。
我们看到之前有很多投资者持有二级债基，还有些理财产品都出现了的亏损，我们认为没有必要盲目地去杀跌、去赎回因为债券产品持续亏损的可能性不是特别高，债券牛市的基调并没有结束。而且债券和股票有点不一样，它是有票息保护的，除非你的这个产品杠杆加的太高，否则的话，我们认为后续这些收益大概率还是会回来的，所以我们认为后续债券资产还是偏乐观的。
主持人：非常感谢李老师极具价值的解读，我们未来也是期待李老师能多多作客节目，为广大网友带来您最新的研究成果。
李奇霖：谢谢主持人。
主持人：我们节目暂时先到这里，我们下期节目再见！
（文章来源：东方财富研究中心）