蓄势待发:从悦刻、思摩尔看电子烟境外IPO的重组设计
2021-03-14 22:54:11 来源： 浏览：1次
蓄势待发:从悦刻、思摩尔看电子烟境外IPO的重组设计
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2020年7月10日，“中国电子烟制造商第一股”思摩尔国际(06969.HK)在港交所上市，开盘价28港元，较发行价涨125.81%，收盘时股价为31港元，较发行价上涨150%，市值为1780.49亿港元。截至2021年3月12日，思摩尔国际稳居港股通买入成交活跃榜前十。
2021年1月22日，“中国电子烟品牌第一股”雾芯科技(RLX)正式登陆纽交所，开盘价为22.34美元，较发行价12美元上涨86%，收盘时报价29.54美元，暴涨145.92%，市值达458亿美元。
思摩尔和悦刻的上市也许会带来电子烟IPO热潮，而鉴于国内对电子烟的监管，电子烟IPO的首选路径仍然是港股或美股资本市场。IPO的蓄势待发离不开合规缜密的交易架构设计，本文拟通过剖析思摩尔及悦刻招股书，探析电子烟境外IPO的重组设计。
”
一
思摩尔国际(06969.HK)
思摩尔成立于2009年，是提供雾化科技解决方案的全球领导者。根据弗若斯特沙利文报告，按2019年的收入来看，思摩尔是全球最大电子雾化设备制造商，占总市场份额的16.5%。摩尔的前身深圳麦克韦尔，于2015年12月14日在新三板上市，股票代码834742，后于2019年6月除牌。
(一) 主要业务
根据招股书披露，思摩尔通过创新及领先的雾化科技解决方案运营两个主要业务板块：
1.面向企业客户(ToB代工)
为若干全球领先烟草公司及独立电子雾化公司(如日本烟草、英美烟草、RELX Rynolds Asia-Pacific、及NJOY)研究、设计及制造封闭式电子雾化设备及雾化组件，如下图所示：
2.面向零售客户(ToC自营)
为零售客户进行自有品牌开放式电子雾化设备或APV的研究、设计、制造及销售，如下图所示：
(二) 主要产品
思摩尔的电子雾化产品分为三个类别：封闭式电子雾化设备、电子雾化组件及开放式电子雾化设备。
1.封闭式电子雾化设备
封闭式电子雾化设备指由(i)封闭式电子雾化器(其包括雾化芯及电子雾化液(其来自供应商而并非思摩尔制造)及(ii)电池组成的电子雾化设备。电子雾化器一般可持续使用约三至12天，其视乎使用者的不同消耗习惯。封闭式电子雾化设备可充电或属一次性设备。
2.电子雾化组件
思摩尔为加热不燃烧产品制造电子雾化组件(封闭式电子雾化器及电池)。与传统加热不燃烧产品不同，思摩尔制造并非直接加热烟草的加热不燃烧产品的电子雾化组件。相反，其通过加热含有尼古丁的烟草胶囊产生雾化汽。
此外，思摩尔使用陶瓷加热技术制造可用于医疗或娱乐CBD及THC雾化的电子雾化设备的电子雾化组件(封闭式电子雾化器及电池)。
3.开放式电子雾化设备
开放式电子雾化设备指由(i)开放式电子雾化器(其包括发热丝)及(ii)电池模块(其包括电池)组成的电子雾化设备。开放式电子雾化设备允许终端消费者自行注入电子雾化液。使用者拥有更多自由，可混合使用不同发热丝、电池模块及电子雾化液以生成更多个性化的体验。
(三) 关于公司产品的法律定性
根据思摩尔招股书披露，“我们的中国法律顾问认为，根据中国烟草专卖许可证制度，本公司生产的电子雾化设备及电子雾化组件未明确定义为「烟草制品」，因此，本公司产品的生产、营销及进出口不受烟草专卖管理且并无违反任何有关烟草专卖的相关法律及法规。目前在中国尚无专门管理电子雾化设备及电子雾化组件生产的法律及法规，亦无本公司就生产有关产品的业务所需的专门许可或允许。因此，本公司须遵守一般中国业务许可规定，且有关生产营运应遵守电子产品生产一般适用的法律及法规，例如与产品质量及消费者权益有关的法律及法规。”
另外，根据招股书披露，“与电子烟产品有关的主要法规为禁止向未成年人出售电子烟及透过网络销售的法规，以及于若干城市就使用电子烟作为吸烟形式的吸烟控制规定。该等法规对于不同类型的电子烟产品(无论是封闭式或开放式电子雾化设备、含有或不含尼古丁的电子雾化液的电子雾化设备)均不会有明确差异。”
(四) 重组方案
根据招股书历史章节披露，思摩尔的重组方案简要总结如下：
1.成立开曼拟上市公司、Smoore BVI及思摩尔(香港)
由控股股东陈先生成立BVI公司，BVI公司投资设立开曼拟上市公司，开曼拟上市公司投资设立Smoore BVI，Smoore BVI投资设立思摩尔(香港)。
2.境外股权重组
为了反映深圳麦克韦尔的境内股权架构，开曼拟上市公司发行普通股股票给相应股东，总代价约618美元。
3.SBI Limited向深圳麦克韦尔注资
引入境外独立投资方SBI Limited 向深圳麦克韦尔增资以持有深圳麦克韦尔5%股权，深圳麦克韦尔变为中外合资企业。
4. 开曼拟上市公司实现间接收购深圳麦克韦尔
首先，开曼拟上市公司收购SBI Limited 的100%股权，通过这种方式，拟上市公司最终持有了深圳麦克韦尔5%的股份；其次，思摩尔(香港)收购深圳麦克韦尔95%的股权。
收购完成后，深圳麦克韦尔成为开曼拟上市公司的全资附属公司，且由一家中外合资企业变成了一家外资企业。
重组后架构如下：
(五) 重组方案分析
思摩尔采用股权直接持有的方式进行红筹重组，也就是“两步走”红筹重组。
1.第一步：引入境外独立第三方投资者(SBI Limited)，使得境内运营实体(深圳麦克韦尔)变更为中外合资企业
这一步的设计是为了规避《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称“10号文”)中关于“关联并购”的规定。
按照10号文的规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，需要先获得商务部的审批。在实务操作当中，商务部迄今为止并未审批通过一例关联并购业务。但是，根据《外商投资准入管理指引手册》，“已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照《并购规定》。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业”。也就是说，关联并购约束标的公司仅限于“内资公司”。
因此，将境内运营实体(深圳麦克韦尔)由内资公司变更为中外合资企业，可以不再适用10号文“关联并购”的规定，因为此时的中外合资企业不再是关联并购标的公司所约束的“境内公司”。
2.第二步：开曼上市主体（思摩尔国际）通过海外红筹架构公司收购境内运营实体(深圳麦克韦尔)
这一步的设计是为了实现境内运营实体(深圳麦克韦尔)成为开曼拟上市公司的全资附属公司，合并报表。
在第一步后，境外境外独立第三方投资者(SBI Limited)持有境内运营实体(深圳麦克韦尔)5%股权，开曼上市主体（思摩尔国际）通过100%收购第三方投资者(SBI Limited)实现持有境内运营实体(深圳麦克韦尔)5%股权。
开曼上市主体（思摩尔国际）100%控股思摩尔(香港)，思摩尔(香港)收购境内运营实体(深圳麦克韦尔)95%股权后，开曼上市主体（思摩尔国际）100%间接全资持有境内运营实体(深圳麦克韦尔)，实现境内权益全资出境。
“两步走”红筹重组是香港IPO中非常常见的重组方式，广泛应用于经营业务不受外资准入限制或禁止的行业。正如思摩尔招股书对公司产品的界定“本公司生产的电子雾化设备及电子雾化组件未明确定义为「烟草制品」”，因此公司业务不受制于《外商投资准入特别管理措施(负面清单) 2020版 )》所规定的“禁止外商投资烟草制品的批发、零售”，这为采用“两步走”红筹重组提供了依据。
二
雾芯科技(RLX)
雾芯科技，作为一家创建于中国的消费级电子雾化器品牌公司，目前主要经营RELX 悦刻品牌电子雾化器的研发、设计和销售。根据招股书披露，作为中国第一品牌的电子雾化器公司，按2019年、2020年前九个月的零售额计算，雾芯科技的市场份额分别为48.0％和62.6％。
(一) 主要业务
1.主营业务[1]
自有品牌Relx(封闭式电子雾化设备)的研发、设计及销售。公司自成立以来，已经推出了五个系列的封闭式电子烟产品。
2.营销模式[2]
目前RELX悦刻品牌的零售模式是线下分销和品牌专卖。截至2020年9月30日，公司拥有自营专卖店20余家，合作经销商达110个，向全国250多个城市超过5000家RELX品牌合作商店品牌专卖店和超过10万家零售网点供应产品。
对于分销商，公司通常与具有多样化和完善的本地分销渠道的高质量分销合作伙伴合作，制定和实施针对各自授权区域的战略分销计划。分销协议一般为期一年，经双方同意可续签。
对于零售网，RELX品牌合作伙伴商店带动了全囯范围内的市场扩张。根据协议，公司授予销售产品和使用某些商标的权利，并提供管理指导以帮助建立和管理商店。目前不向加盟商收取此类权利和服务的任何费用，并根据标准为加盟商提供开设和运营的各种商业激励措施。因此加盟商的回收周期非常短，有较强的加盟意愿。在不同的线下零售场景中，公司定义了多元化的加盟店模式，包括标准店、悦刻小铺、明星店、迷你店、店中店等模式。另外，公司也广泛覆盖了电子烟集合店、电子产品店等形式的门店。
(二) 主要产品
1.RELX Classic:采用基本的封闭系统电子雾化结构。
2.RELX Alpha: 采用公司专有的 Alphastream系统，该系统具有细长的A形气道、增强的防烟弹、持久的电池和USB—C充电。
3.RELX i:公司的首款智能电子雾化产品，凭借内置的蓝牙功能，使用年龄验证等技术以远程锁定设备以防止未成年人使用。
4.RELX Infinity:采用公司专有的 Supersmooth系统，该产品旨在改善电子烟体验的各个方面，例如足够的蒸汽量、舒适的温度、最佳的口感和灵敏的激活。
5.RELX Phantom: 采用公司开发的最新技术，包括新推出的电池容量指示器，更长的电池寿命和充电速度，增强的抗电子烟液体泄漏结构性，精致的气道设计以及升级的安全功能。
(三) 关于公司产品的法律定性
根据雾芯科技招股书监管章节披露，“目前，我国的烟草专卖许可证制度未将我们的雾化电子烟产品明确界定为烟草制品，因此我们的雾化电子烟产品不属于烟草专卖管理范围，不违反相关烟草专卖法律法规。除禁止向未成年人销售电子烟及禁止通过互联网销售电子烟，以及一些城市将电子烟纳入控制吸烟的范畴外，中国目前尚无专门规范电子烟经销的法律法规。因此，本公司须遵守一般中国业务许可规定，且有关生产营运应遵守电子产品生产一般适用的法律及法规，例如与产品质量及消费者权益有关的法律及法规”。[3]
(四) 重组方案
根据招股书披露，北京雾芯及其附属公司持有增值电信业务许可并从事增值电信业务，鉴于中国对外商投资增值电信业务的法律限制，雾芯科技采用了“VIE”红筹重组方案。[4]重组方案简要总结如下：[5]
1.Relx Inc.设立Relx HK Limited及WOFE
2018年8月，Relx Inc.在开曼群岛成立，是中国境内外业务的离岸控股公司。同月Relx Inc.在香港成立Relx HK Limited。2018年10月，Relx HK Limited在中国成立了一家全资子公司，即北京悦刻(WOFE)。
2.Relx Inc.与WOFE及境内实体签署合约安排，即VIE协议
2018年10月，鉴于中国当时对外商投资增值电信业务的法律限制，Relx Inc.与北京悦刻(WOFE)、北京雾芯(VIE实体)及北京雾芯股东签署了一系列合约安排，Relx Inc.通过合约安排可以有效控制北京雾芯、收取来自北京雾芯的经济收益、购买北京雾芯股权，从而获得了对北京雾芯的控制权。合约安排包括授权委托书、股权质押协议、独家业务合作协议、独家股权购买权协议以及独家资产购买权协议：
(1) 根据授权委托书，VIE实体的股东授权WOFE或WOFE的代理人行使VIE实体股东的全部权利，包括不限于(i)参加VIE实体的股东会；(ii)根据中国法律和VIE实体章程的规定，代表股东行使所有股东权利并就任何需要股东投票的决议进行表决，例如出售、转让、质押和处置VIE实体全部或部分股权；(iii) 代表股东指定并任命VIE实体的法定代表人、董事、监事、首席执行官和其他高级管理人员。
(2) 根据股权质押协议，VIE实体的股东将其持有公司的全部股权质押于WOFE，招股书披露公司已按照中国法律规定办理了股权出质设立登记。
(3) 根据独家业务合作协议，WOFE向VIE实体提供独家的业务支持、技术服务和咨询服务，非经WOFE事先书面同意，VIE实体不得直接或间接地从任何第三方获得任何与协议相同或类似的服务。VIE实体同意按季度向 WFOE支付服务费。
(4) 根据独家股权购买权协议以及独家资产购买权协议，VIE实体及其股东不可撤销地授权WOFE购买VIE实体全部或部分股权或资产的独家选择权。
3.设立开曼拟上市公司Relx Inc.收购Relx HK Limited
2020年9月24日，Relx Inc.在开曼群岛设立了上市公司RLX Technology Inc.，随后在2020年10月，Relx Inc.将Relx HK Limited的100％股权转让给上市公司，交易完成后，Relx HK Limited成为上市公司的全资子公司。
4.Relx HK Limited与WOFE及境内实体签署VIE协议
2020年9月30日，Relx HK Limited通过北京悦刻(WOFE)与北京雾芯(VIE实体)及北京雾芯股东签署的一系列合约安排，实现实际控制北京雾芯(VIE实体)及其境内附属公司。重组后，公司的架构如下：
(五) 重组方案分析
与思摩尔不同，雾芯科技采用了境外IPO另一种常见的重组方式：VIE模式。VIE模式(Variable Interest Entity “可变利益实体”)又称协议控制，指通过中国法律项下的合同安排，使境外投资公司在没有直接股权关系的情况下控制国内公司的运营，由此按照国际会计准则将国内公司的财务数据并入境外投资公司的财务报表。
VIE模式的创立者是通商律师事务所的创始合伙人刘钢律师，这种架构首次运用于新浪IPO。因为设计出VIE架构并以此种模式协助新浪成为第一家在纳斯达克上市的中国互联网公司，著名法律评级机构钱伯斯(Chambers and Partners)在2010年授予刘钢“亚洲律师界终身成就奖”，这是钱伯斯首次将此殊荣授予中国律师。这种模式解决了在我国对TMT、教育等限制境外投资者股权持有的情况下，使境外上市主体能够实际控制境内经营实体，并取得境内经营实体的收益。
根据雾芯科技招股书披露，雾化电子烟产品不属于中国监管下的烟草制品。根据前文《雾里看花：现行监管下的电子烟是风口还是风险？》分析，烟草制品的批发和销售禁止外商投资，但是雾芯科技的产品不属于烟草制品，不受外资限制，为何要采用VIE呢？招股书在Corporate History and Structure章节给出了答案：采用VIE模式的原因是因为其境内实际运营主体实际开展外资准入限制行业--增值电信业务，持有增值电信业务许可证。
雾芯科技分别在境外与境内进行了重组。境外重组部分属于红筹IPO常规操作，即在海外设立拟上市开曼公司、香港公司等。境内重组部分是由香港公司设立外商独资企业WOFE (即北京悦刻)，并与境内实际运营主体(北京雾芯)签署VIE协议，将境内实际运营主体的实际控制权及利润转移至WOFE，实现开曼拟上市公司在没有直接股权关系的情况下控制国内公司的运营。
三
电子烟境外IPO的重组设计
在现行中国法律监管没有明确将雾化电子烟纳入“烟草制品”监管的前提下，思摩尔采用了“两步走”直接持股红筹重组，悦刻因在开展电子烟业务之外还从事受外资投资限制的增值电信业务，所以采用了VIE协议控制。鉴于前文《雾里看花：现行监管下的电子烟是风口还是风险？》分析，未来电子烟存在被纳入烟草专卖监管的可能，这两种方式对电子烟IPO的重组设计均有借鉴意义。
(一) 港股IPO
香港联交所对VIE架构的运用持谨慎态度,采取“Narrowly tailored”原则。根据《香港交易所上市决策》(HKEx-LD43-3)第16A：“这意味着除第16B及16C段所述外，上市申请人只可于必要的情形下以合约安排解决外资拥有权的限制，否则上市申请人必须直接持有OPCO公司的最大许可权益。”
也就是说，VIE架构原则上只能在为解决外资拥有权限制的必要范围内使用，发行人必须直接持有境内实际运营实体的最大许可权益。
根据《有关上市发行人业务使用合约安排的指引》(HKEx-GL77-14)第16(e),17和20(g)：“当法律允许发行人无须采用合约安排方式经营业务时，发行人应终止该合约安排。发行人亦须确保OPCO 公司的登记股东已向其承诺，在不抵触相关法律及规例的前提下，在终止合约安排时，OPCO 公司登记股东必须将其收到发行人在收购OPCO 公司的股份时所付出的任何代价交回发行人”。
也就是说，发行人不仅在申请IPO时需要遵守“Narrowly tailored”原则，在上市后仍需持续遵守该原则；一旦拟上市业务根据中国法律不再属于禁止或限制外商投资的领域，则上市公司集团应当解除VIE协议安排，并由发行人直接持有境内实际运营实体的最大许可权益。
因此，如果电子烟企业选择在香港上市，鉴于香港联交所“Narrowly tailored”原则约束，在现行监管没有明确将雾化电子烟纳入外资准入限制行业时，交易架构以采用股权持股形式的红筹重组方式为宜，如思摩尔；如未来中国监管将电子烟明确纳入烟草制品监管后，可根据具体案例情况采用VIE模式。
(二) 美股IPO
美股SEC没有像香港交易所一样严格限制VIE的使用，但是需要招股书如实披露。鉴于电子烟存在未来被纳入外资准入限制的可能，VIE模式可能是电子烟企业在引入Pre IPO境外投资及未来美股IPO首先考虑的方式。但是需要注意的是，VIE模式本质是合约安排，由于运营公司只是受WFOE的协议控制，而WFOE又在创始人的实际控制下，存在着创始股东单方面解约或者撕毁协议的风险。如2018年10月，马云宣布放弃对阿里巴巴VIE架构的所有权。
鉴于海外重组交易结构的复杂性，建议电子烟企业在开展Pre IPO融资及IPO时选择经验丰富的律师团队及中介团队，合理规划交易及重组方案，避免海外融资过程可能出现的监管风险。
[1] 雾芯科技招股书第1页(Overview)
[2] 雾芯科技招股书第1页(Overview),第128页(Business)
[3] 雾芯科技招股书第140页(Regulation)；雾芯科技招股书第141页(Regulation)；雾芯科技招股书第21页
[4]雾芯科技招股书第43页(Risk Factor)；雾芯科技招股书第46页(Risk Factor)
[5] 雾芯科技招股书第79页至第83页(Corporate History and Structure)
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