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全市场权威债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！
基本结论：
第一，实体部门5月末债务余额同比增速录得12.5%，连续第三个月大幅攀升，前值11.9%。结构上来看，地方债带动政府部门债务余额增速大举上行，非金融企业负债增速亦有上升，家庭负债增速则小幅下降。考虑到宏观杠杆率的约束以及一些高频数据，我们倾向于认为，5月末实体部门负债增速已经触顶，6月将出现小幅下滑。
第二，具体来看，家庭部门负债增速小幅下降至13.8%，前值13.9%；其中中长期贷款余额增速19.7%，略低于前值19.9%，短期贷款余额同比降幅收敛至1.4%，前值同比下降1.8%。政策层面“房住不炒”的指导目标未变，我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。
第三，政府部门负债增速在5月大幅上升至14.6%，前值13.1%，主要来自于地方债的拉动。现有高频数据显示，6月末政府负债增速大概率趋于下行。
第四，非金融企业负债增速5月进一步上升至11.1%，前值10.6%，上升幅度有所收敛；从结构上来看，各项融资余额增速都有上升，贷款余额增速仍上升幅度最小，不过中长期贷款余额增速上升幅度超过短期和票据。5月PPI环比下降0.4%，同比降幅进一步扩大至3.7%，虽然6月开始有望逐步恢复，但弹性可能有限。因此，市场化程度高的非金融企业难有加杠杆的意愿，甚至更倾向于选择杠杆去化，5月大幅增加杠杆的行为或仍主要来自于市场化程度较低的非金融企业(主要是国有企业)。
第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，5月货币政策或开始转向收敛，并引导金融机构进行杠杆去化(负债增速下行)，后续大概率仍将保持边际收敛状态，配合引导金融机构和实体部门负债增速逐步下行。
第六，资产配置方面，在上述背景下，不考虑资本跨境流动产生的冲击，经济处于一种类似过热的状态(经济向上、政策不松)，债券收益率已开始进入趋势上行的通道(虽然最近或有超跌)，而杀估值的负面影响最终会拖累权益市场进入下行区间。
我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门5月末债务余额同比增速录得12.5%，连续第三个月大幅攀升，前值11.9%。结构上来看，地方债带动政府部门债务余额增速大举上行，非金融企业负债增速亦有上升，家庭负债增速则小幅下降。考虑到宏观杠杆率的约束以及高频数据，我们倾向于认为，5月末实体部门负债增速已经触顶，6月将出现小幅下滑。
具体来看，政府部门负债增速在5月大幅上升至14.6%，前值13.1%，主要来自于地方债的拉动。现有高频数据显示，6月末政府负债增速大概率趋于下行。非金融企业负债增速5月进一步上升至11.1%，前值10.6%，上升幅度有所收敛；从结构上来看，各项融资余额增速都有上升，贷款余额增速仍上升幅度最小，不过中长期贷款余额增速上升幅度超过短期和票据。5月PPI环比下降0.4%，同比降幅进一步扩大至3.7%，虽然6月开始有望逐步恢复，但弹性可能有限。因此，市场化程度高的非金融企业难有加杠杆的意愿，甚至更倾向于选择杠杆去化，5月大幅增加杠杆的行为或仍主要来自于市场化程度较低的非金融企业(主要是国有企业)。家庭部门负债增速小幅下降至13.8%，前值13.9%；其中中长期贷款余额增速19.7%，略低于前值19.9%，短期贷款余额同比降幅收敛至1.4%，前值同比下降1.8%。政策层面“房住不炒”的指导目标未变，我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。
金融机构债务余额同比增速方面，5月份出现比较明显的下降；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。但根据现有数据，5月货币政策或开始转向收敛，并引导金融机构进行杠杆去化(负债增速下行)。
合并来看，虽然5月实体部门负债增速继续大幅上升，但动力主要来自于地方债发行，而且政府存款余额同比降幅亦在5月出现大幅收敛；高频数据显示，6月无论是政府债还是信用债的发行动能都明显下降。5月货币政策也已不再配合，反而转向收敛，引导金融机构进行杠杆去化。我们倾向于认为，后续政策方面大概率将转向偏收敛的状态，引导金融机构和实体部门负债增速逐步下行。
2011年以来的第三波实体加杠杆的周期或已接近尾声：第一波是2012年5月至2013年4月，第二波是2015年5月到2016年4月，第三波是2018年12月至2020年中。
货币供给方面，5月M2同比增长11.1%，与前值持平。分结构来看，家庭、政府和非金融企业存款余额同比增速均高于前值；M0和非银金融机构存款余额同比增速均低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速高于前值。5月政府债务余额增速大幅攀升，但存款余额同比降幅亦大幅收敛，结合金融机构数据考虑，政策进一步扩张的意愿有所下降。
数据显示，按照最新口径，总规模为268.4万亿的社融余额5月末同比增长12.5%，前值12.0%。我们测算的总规模为266.1万亿的贷款加债券余额5月末同比增长14.0%，前值13.8%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，5月末总债务余额为288.3万亿，同比增长12.1%，前值11.9%。
从结构上看，5月非金融企业贷款加债券余额同比增速高于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，亦高于前值。5月家庭部门债务余额同比增速小幅下行0.1个百分点至13.8%，中长期和短期贷款余额增速一降一升；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。政府部门债务余额同比增速5月上升1.5个百分点至14.6%，主要受地方债发行拉动。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为35万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断5月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。
货币供给方面，M2同比增速与前值持平，缴准基数余额同比增速上升，M0环比下降、财政存款环比上升，结合同业存单数据分析，5月超额备付金率或低于4月，或转入中性区间。5月非银金融机构存款余额同比增速明显回落，其负债增速亦有回落，但幅度较小，合并来看显示其流动性压力有所增加。家庭存款余额同比增速小幅上升，去杠杆下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速大幅上升，流动性状况明显好转；财政存款余额同比增速降幅大幅收敛，政府债务余额同比增速亦有上升。合并来看，5月财政政策进一步扩张的意愿有所下降，而货币政策或已转向边际收敛。
(1)5月实体部门存款余额同比增速上升，非银金融机构存款余额同比增速下降。
5月M2同比增长11.1%，前值11.1%；M0同比增长9.5%，前值10.2%。剔除掉M0之后，5月存款余额同比增长11.1%，前值11.1%。我们考虑计入M2的存款，5月底非银金融机构存款余额同比增长约12.8%，前值增长17.2%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约10.9%，前值10.5%。
5月M1同比增长6.8%，前值5.5%。剔除掉M0之后，5月非金融企业活期存款余额同比增长6.3%，前值同比增长4.7%。
分部门来看，5月底家庭存款余额同比增长13.2%，前值12.9%；5月底非金融企业存款余额同比增长8.6%，前值7.7%；5月底政府存款余额同比下降2.0%，前值同比下降19.6%。5月底非银金融机构存款余额同比增长11.2%，前值增长15.9%。
(2)5月实体部门负债增速大幅上升。
5月底家庭贷款余额同比增长13.8%，前值13.9%，中长期和短期贷款余额增速一降一升；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。
5月底非金融企业贷款余额同比增长13.0%，前值12.7%，中长期贷款余额同比增长12.8%，前值12.4%，短期贷款余额增速和票据融资余额同比增速升幅较小；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，5月底非金融企业债务余额同比增长15.4%，前值15.1%。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，5月底非金融企业债务余额同比增长11.1%，前值10.6%。5月PPI环比下降0.4%，同比降幅进一步扩大至3.7%，虽然6月开始有望逐步恢复，但弹性可能有限。因此，市场化程度高的非金融企业难有加杠杆的意愿，甚至更倾向于选择杠杆去化，5月大幅增加杠杆的行为或仍主要来自于市场化程度较低的非金融企业(主要是国有企业)。
5月底非银金融机构贷款余额同比增长6.6%，前值同比增长16.5%；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，5月底非银金融机构债务余额同比增长12.4%，前值同比上涨14.6%。5月底银行(含政策银行)债券余额同比增长9.0%，前值同比上涨10.9%。综合来看，5月底金融机构负债同比增长9.3%，前值同比上涨11.3%。目前我们能观察到的金融机构债务约为35万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断5月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。
不考虑债务置换影响，5月底中国政府(不含信政合作)负债同比增长14.6%，前值13.1%，主要来自于地方债的拉动。现有高频数据显示，6月末政府负债增速大概率趋于下行。
贷款和债券合计，5月末全社会负债余额同比增长14.0%，前值13.8%；其中实体部门负债同比增长14.8%，前值14.2%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，5月末全社会负债余额同比增长12.1%，前值11.9%；其中实体部门负债同比增长12.5%，前值11.9%。
5月末家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比64.5%，前值64.5%。
（文章来源：轩言全球宏观）