港股18A破发潮背后:中国创新药企业涅槃重生
2022-01-01 20:50:21 来源： 浏览：1次
港股18A破发潮背后:中国创新药企业涅槃重生
文 陈杨 曹学平当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳。
2021年12月30日，圣诺医药（Sirnaomics Inc，02257.HK）踏上末班车，通过第18A章《生物科技公司》（以下简称“18A章”）在港交所成功上市。至此，2021年借道18A章上市的公司数量达到20家。
时间回到3年前。2018年4月，港交所修订主板上市规则，新增18A章，允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请。此后，通过18A章上市的公司数量连年上升，从2018年的5家，到2019年和2020年的9家和14家，2021年再创新高。港交所已成为亚洲最大、全球第二大的生物科技融资中心。
然而，2021年下半年，股价回落、新股破发成为港股18A章上市公司的高频词。2021年8月至12月前四周，通过18A章上市的11只生物科技新股中，仅微创机器人（02252.HK）挂牌首日股价上涨，微泰医疗（02235.HK）收平，其余9只新股均首日破发，占比超过八成。其中4家公司首日跌幅超过20%。
针对这一现象，一家国际化创新药研发公司的创始人在接受《中国经营报》记者采访时表示，中国创新药研发存在“风险后置”的逻辑错误。未来港股18A章的上市标准可能会收紧，无法盈利的生物科技公司可能会退市或被资本市场淘汰。而中国医药市场中一定会有新的力量产生，只有中国原创新药被国际市场认可，才标志着中国新药时代真正到来。
新股频频破发
2018年4月30日，港交所主板新增的第18A章《生物科技公司》上市规则生效，美国纳斯达克不再是无营收、无利润的创新药公司谋求上市的唯一选择。达到“至少有一项核心产品已通过概念阶段”“预期市值不低于15亿港元”等要求后，相关生物科技公司即具备上市资格。该类上市公司股票简称后添加“B”，以向投资者提示风险。
而彼时，政策、资本和海归人才正在中国创新药产业的路口交汇。
2015年8月，国务院发布《国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》；2017年10月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，接连以鼓励创新的顶层设计和配套政策激发国产创新浪潮。2018年，国家医保局成立，其主导的第一批国家组织药品集中采购试点工作进行得如火如荼。仿制药的价格大幅下降，更让资本的目光聚焦在创新药公司上。
2018年下半年，歌礼制药（01672.HK）、百济神州（06160.HK）、华领医药（02552.HK）、信达生物（01801.HK）、君实生物（01877.HK）率先通过18A章登陆港股。而一级市场的活跃迅速带动了二级市场的繁荣。
2019年3月，“港股疫苗第一股”康希诺生物（06185.HK）上市首日高开38.6%，收盘暴涨近60%。年末登陆的康宁杰瑞（09966.HK）、启明医疗（02500.HK）首日分别上涨32.35%、30.45%。这一年，通过18A章上市的9只新股中，仅4只首日破发。
2020年，18A章上市公司数量一举追平前两年之和。港交所发布的2021年首期《香港交易所与生物科技》快讯指出，尽管资本市场受新冠疫情影响经历了大幅波动，港交所医疗健康板块的上市情况却表现出很强的韧劲，并且备受市场关注。2020年全年，恒生香港上市生物科技指数（49.5%）跑赢恒生指数（-3.7%）。
然而，这般“高歌猛进”在2021年下半年却踩下了刹车。除了新股破发，早先“上岸”公司的日子也不好过。市值不足200亿港元的公司中，能够保住上市市值的已是少数。嘉和生物（06998.HK）、启明医疗的股价相较2021年开年仅剩三分之一，而首家通过18A章登陆港股的歌礼制药除上市第一日外，从未突破过发行价。
同时，港股流动性不足的问题也在18A章上市公司身上显现无遗。以2021年12月27日为例，有29家带“B”字后缀的生物科技公司成交额小于1000万港元，其中11家成交额小于100万港元。
资本用脚投票
实际上，资本市场信心回落的背后，中国创新药靶点集中、产品同质化等问题受到越来越多的关注。
国家药监局药品审评中心（CDE）发布的《中国新药注册临床试验现状年度报告（2020年）》显示，当年登记临床试验的药物品种中，前十位靶点主要集中在PD-1、CYP51A1、VEGFR、PD-L1等，且品种数量分别多达75项、53项、50项和43项；前10位靶点中，有9个靶点的药物集中在同一适应症领域，其中7个靶点的药物品种适应症以超过90%的占比集中在抗肿瘤领域。此外，细胞治疗仍以CD19靶点为主。
上述国际化创新药研发公司的创始人告诉记者，中国还未发现被国际认可的新药靶点，因此绝大多数中国新药都是跟踪式新药，即依据已被国外基础科学验证的靶点进行研发。
但与国外Me-too药物不同的是，中国的跟踪式新药并非通过高通量筛选，从HITs开始优化，试图构建全新的分子结构解决对应靶点的需求，进而有机会成为First-in-Class或Best-in-Class药物，而是在模仿国外新药结构的基础上，进行化学修饰，做出足以绕开专利、带活性结构修饰的类似物。
“这一模式导致目前的中国新药无法形成核心竞争力。因为你可以模仿，我也可以模仿，大家都没有形成自己的壁垒。即使在国内率先被批准上市，销售秩序还没有形成就会被同靶点的其他国内新药打破。在市场竞争中，大家都挣不到钱。”上述创始人说道。
恒瑞源正首席科学家周向军教授在2021年7月接受本报记者采访时表示，以CD19 CAR-T为例，在中国有超过一百家CAR-T公司拿到投资，有二十多家拿到临床批件。现在复星凯特和药明巨诺已经拿到上市许可。“那随后的接近二十家，即使最后拿到上市许可，也分不到足够的市场份额去支付它们的研发成本。”
此前号称有千亿市场的明星产品PD-1也是如此。上述创始人告诉记者，现在国内只有极少数的PD-1公司有非常低的盈利率。跟踪型新药在PD-1这种千年一遇的大市场机会上都不能盈利，在其他靶点上的结局似乎已经注定。
因此，虽然不少18A章生物科技公司管线众多，以量取胜，成功上市，但在上述创始人看来，由于最终无法盈利，这些管线大多不是资产，而是负债。“如果新药始终无法盈利，已上市的18A章公司相较于未上市公司，更强大的只是融资能力而非新药研发能力。如果靠输血的巨婴始终无法长大，资本也不会再相信没有结果的故事。”
靠质而非靠量取胜
太阳底下无新事。
实际上，早在2011年，我国首个拥有完全自主知识产权的小分子靶向抗癌药埃克替尼在中国获批上市，替尼类药物研发走向高峰。据不完全统计，2013年，CDE下发的替尼类药物批件多达469项，在审批件114项，涉及国内外企业约50家。随后的“PD-1洗澡”“CAR-T热潮”无不如此。
对此，上述创始人认为，资本的急功近利和国内新药业界人才的匮乏共同导致了这一问题。“如果做真正的创新药，周期太长、代价太大、风险过高，可能是现在中国本土的资本或VC（风险投资）没有办法接受的。另外，国内缺少做过国际化、正规、系统新药训练的人才。很多人可能没有见证过新药研发的全过程，也不知道一个新药为什么前进、为什么停。因此，特别是站在前期的科学角度上来看待新药这种商业性很强的产品，人才、理念的局限和资本的急功近利可能共同造成了行业现状。”
不过，从项目立项到前期研究，从临床试验到注册上市和商业化，创新药研发的整个过程用“九死一生”来形容并不为过，其中的风险难以避免。但对于创新药企业而言，重要的问题是将更多的“风险”置于何处。
上述创始人认为，当下低水平重复、内卷式创新，是企业以药品上市后市场、销售的风险为代价换取研发过程的安全，即风险后置的结果。与之对应的则是“风险前置”。
上述创始人向记者解释，新药研发主要涉及竞争性、成药性和投资回报三个指标。成药性的风险是随着研发的进展逐渐披露的，而竞争性则是从立项开始就可以且应该考虑清楚的问题。在没有竞争或竞争性上有绝对优势的前提下，再去权衡成药性风险与投资回报才是新药研发的正确逻辑。
他表示，基于中国新药公司目前的能力，避免进入竞争领域或竞争赛道才有机会在未来的市场中盈利。而未来的中国新药也一定要被国际市场认可，所以寻求全球层面上避免竞争的新药模式或许才是真正的机会所在。
此外，上述创始人指出，创新药研发要基于全球性的、未满足的临床需求。对于中国创新药而言，如果中国药企具有发现新靶点的能力，能做成国际化新药；中国原创新药可以被国际市场广泛认可，而不仅仅是国际临床和国际注册；创新药公司和仿制药公司定位更加清晰；国内不再批准被国际诟病的中国式新药，BD业务更加成熟；支付系统更科学，药物经济学价值成为市场主导，则可以认为中国创新药趋于成熟。
而对于当下通过18A章上市的生物科技公司，上述创始人认为，如果5年内已上市的新药公司仍然无法盈利，目前中国特色新药的故事就很难再讲下去，击鼓传花的游戏也就到了结束的时候。同时，以国内众多创新药企业为主要收入来源的CXO公司的估值将进一步缩水。此外，港股18A章的上市标准在未来可能会进一步收紧。中国医药市场中一定会有新的力量产生。今后可能会出现巨大市值、单品种的公司，靠质而非靠量取胜。
此前，周向军接受本报记者采访时则表示：“从现在开始就是中国原创新药的黄金十年。因为投资机构发现做Me-too已经不赚钱了之后，就会用脚投票去支持那些新靶点、新分子结构和新作用机制的First-in-Class原创新药项目。而且不像Me-too药，原创药在中国做出来之后，更可以在海外市场上获得利润。”▌往期推荐 ▌
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